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今天是祖国73周年生日，普天同庆的好日子，祝大家国庆快乐，吃好喝好玩好，谢谢朋友们的关注，谢谢会员们的支持。

投资是一辈子的事情，学习也是一辈子的事情，来日方长，我们一起学习进步，一起快乐赚钱！

对于一个王朝来说，前面几十年都是积累期，中间一百年左右时间，是高速发展时期，直到顶峰，从这一点来看，我们伟大的祖国未来潜力无限，发展无限，我们没有任何理由不相信国运。

所以我们不用着急，也不要幻想一夜暴富，选择好公司，慢慢来，时间最终一定会给我们回报的，因为复利效应是财务自由最好的朋友！

在电影《变形金刚》中，正派汽车人对上反派霸天虎等一众军械人依然无所畏惧，其中汽车人首领擎天柱更是圈粉无数。

同样于现实之中，擎天柱原型的重型卡车，不论是在民用还是军用领域都有着无可替代的作用。

这些机械猛犸壮实且精密的机械结构，无不彰显着现代工业文明之美。重型卡车庞大的身躯配以轰鸣的发动机声，给人十足的力量感。

从最早第二次工业革命时期低转速、高扭矩的蒸汽机，发展到后来的内燃机，现如今汽油机和柴油机已经成为最为常见的车用发动机。

在国内，汽油机通常配备在家用乘用车或者轻型卡车上，而14吨-100吨的重卡基本以柴油发动机为主，要说原因主要是燃油特性和成本的区别。

先说特性，简单地说，汽油的能量密度比柴油低但更容易燃烧。

柴油的能量密度比汽油更高，但充分燃烧需要更大的燃烧面积，因此柴油发动机的体积也会相应增大，并且噪声和震动问题突出。

再说成本，汽油和柴油都是原油炼化而成，根据中石化的炼化标准，一吨原油可以炼化产出0.177吨汽油和0.38吨柴油。

很明显，柴油的产量更高，价格自然也比汽油便宜不少。

因此，对于追求美观舒适的家用轿车而言，体积小、震动轻、起步快的汽油机更合适。

而对于常年长途跋涉的运载重卡，省钱才是硬道理，所以重卡的动力选择最终落在了柴油发动机上。

在柴油发动机领域，特别是重卡柴油机，举足轻重的存在不是别人，而是我们的老牌国企潍柴动力。

01

创始人介绍

说潍柴动力老牌一点也不为过，因为它的发源最早可以追溯到成立于1946年的山东潍坊柴油机厂。

当然进行柴油机生产已经是1953年的事了，在此之前实则是一家军工企业，主要从事军工器械、汽船的修理以及七九步枪的制造。

不过正是因为良好的制造基因，加上技术引进，潍柴动力很快便发展成为当时国内最专业的柴油机生产企业。

当然这也是相对的，相比国外的先进水平依然任重而道远。

落后就要挨打，这样的落后体现在生产技术和经营制度两个方面。

特别是在改革开放以后，“老古董”潍柴愈发不能适应市场经济快速的发展速度，企业深陷内耗，竞争力日益衰落，濒临破产的边缘。

1998年，潍柴因为一个人的出现，迎来了一丝生机，这一年37岁的“谭大胆”接下了这个烫手山芋。没错，正是潍柴动力现任董事长谭旭光。

16岁便跟随父亲进了潍柴厂的谭旭光，在潍柴摸爬滚打20余载，从技术员一路做到了进出口公司总经理。

对潍柴积淀了深厚感情的同时，也让谭旭光对潍柴存在的问题看得很透彻。

当时潍柴动力还是中国重汽的子公司，生产的柴油机主要供应给母公司重汽生产重卡整车。

重汽为了保持技术领先地位，经营思路上一直处于保守之中，明令限制潍柴柴油机对外销售。

毕竟柴油机生产的核心技术是集团大费周折才得以从奥地利斯太尔公司引进。

然而90年代末，中国的重卡工业还十分还很落后，重卡行业对发动机需求量全国一年的才5000台。

这点需求要养活当时厂里1.36万名员工，显然是不可能的，直至谭旭光上任时，厂里已经有半年发不出工资。

“我这个人不怕死”。

“不争第一就是混”。

谭旭光言辞激烈、针锋相对，为了让潍柴能够活下去，不顾重汽的反对，公开向全行业销售斯太尔发动机。

不仅如此，潍柴发动机的触角还伸向了工程机械领域。通过两年的卖力销售，潍柴摆脱了债务危机。

反倒是母公司中国重汽自始至终未曾改变，债台高筑，险些拖累潍柴“被动破产”。

此时谭旭光决心摆脱重汽的束缚，通过谈判和引入战投等方式，稀释母公司股权，一系列操作换来了潍柴的“单飞”。

再往后，就是父弱子强，子不服父管教，最终走向决裂的故事了。

02

公司发展

潍柴独立发展后，并没有只守着柴油机这一亩三分地。

97年的亚洲金融风暴席卷各行各业，谭旭光亲眼看着国内很多发动机厂没挨得过寒冬，陆续倒闭。

于是乎，谭旭光请来了全球知名的战略咨询公司为潍柴未来的发展把把脉。

得到的答案是沃尔沃、奔驰等重卡生产企业都着手自建发动机厂，这一做法已经成为全球趋势。

潍柴如果不进行产业链延伸，不出五年，就会重新陷入困境。

潍柴动力2007年收购了它的第一个战略里程点——湘火炬。

湘火炬本是德隆系在重卡行业的重要布局，当时是中国最大的火花塞和活塞生产商，由于德隆系资金问题，让手握现金的潍柴动力得以机会将其收购。

湘火炬这步棋太重要了，因为它还控股了生产变速箱的陕西法士特、生产整车零部件的株洲齿轮以及生产重卡整车的陕西重汽。

潍柴之后还与陕汽集团合资成立汉德车桥，专门用于车桥的生产。

自此，潍柴动力完成了重卡全产业链的布局，其中发动机、变速箱和车桥统称为动力系统总成。

图片来源：潍柴动力官网

发动机方面，截止2021年末，潍柴重卡发动机的市占率为30.7%。

下游客户基本覆盖了国内所有的重卡企业，如陕重汽、中国重汽、上汽、一汽解放、东风和福田等。

多缸柴油机整体的销售占比也领跑行业，公司的主要竞争对手包括玉柴、康明斯系的合资厂、云内和解放动力等。

数据来源：中国内燃机工业协会

这也得益于对于公司对研发的重视，在与主要竞争对手的对比中可以看出，潍柴的研发力度远大于同业其它企业。

2020年9月潍柴动力发布了全球首款热效率突破了50%的商业化柴油机，次年1月提升至51.09%。

而此时业内柴油机的平均热效率大约是46%。

50%是什么概念呢？

首先内燃机热效率的提升意味着能量转化率更高，能更加省油，可别小看了这4%左右的提升。

用谭旭光在去年业绩发布会上的举例可以更直观地了解，一辆总质量49吨的重卡，每行驶一万公里可节省1500元的油费（当时柴油价格为250元/吨）。

如果这辆重卡每年行驶30万公里，可以节省油费4-5万元，6年下来节省的钱就可以再买一辆新车。

而在油价持续走高的今天，无疑将可以给客户带来更大的价值，并且这一突破也为“国七”排放标准的实施提供了技术储备。

变速箱方面，潍柴控股的陕西法士特已经在国内形成垄断，市占率约80%。

除了一汽解放、东风自产自用外，陕西法士特基本上没有本土的竞争对手。

目前法士特的业务重点是，依托于重卡变速箱的优势，开拓工程机械和客车专用车变速箱领域。

然而在商业竞争中，人无近忧，必有远虑。

法士特的远虑来自国外的竞争对手采埃孚和伊顿，采埃孚的国产化电控机械式自动变速箱（ATM）开始逐渐普及。

未来法士特可能会面临国外竞争者的挑战，并且80%的市占率也意味着法士特在重卡变速箱领域触及天花板。

后续需要持续跟踪公司在工程机械和客车专用车领域的开拓进展以及研发动态。

车桥方面，潍柴与陕汽集团于2003年共同投资组建了陕西汉德车桥有限公司，潍柴动力持有97.06%的股权，汉德车桥在中重卡领域的市占率超过35%。

面对商用车电动化发展趋势，汉德显得特别有远见，早在2010年已经开始规划深耕新能源车市场，也正因为这次超前的战略部署，抢得了这次先机。

目前国内徐工、三一等新能源重卡头部企业用的车桥，都是汉德的新能源产品，汉德在新能源重卡市场占有率已经远高于传统车桥。

03

业务介绍

“成也萧何败也萧何”，潍柴动力在重卡领域占据绝对优势的同时，也将严重受制于重卡的强周期性问题。

食物我们每天都需要，重卡却不是今天买了明天又要买新的，需求更多呈现的是一个阶段井喷式的出现，这背后是新一轮的经济建设，周期比较长。

为了摆脱这样的困境，公司也开始了去重卡周期化的道路。

潍柴分别从工程机械、农机装备和大缸径发动机三个方面扩大了公司发动机的应用场景。

1. 工程机械

最早就是由谭旭光亲自带队向工程机械扩张销售渠道，毕竟潍柴的强项是做大功率发动机。

但从动力总成技术的角度说，工程机械难度上要大于重卡。

重卡的动力总成基本就是发动机+变速箱+车桥。

工程机械的动力总成，比如挖掘机，要把发动机的动力传送到机械臂上，还需要额外的传递装置，像液压泵、控制阀、液压油缸等。

这只是机械部分，控制部分还需要一个能协调各个系统的电子控件。

潍柴的工程机械发动机技术并不落后，但是液压装置和电子控件则是明显的短板。

在同业竞争者中也普遍是这样的情况，做液压的没有做发动机，做发动机的但都没有液压。

而这些核心零部件技术一直掌握在卡特，凯傲和川崎等外企手里，而其中凯傲同时具备这两项核心技术。

德国凯傲是全球第二大叉车厂商，2012年潍柴动力战略入股凯傲，目标很明确，获取液压装置和电子控件的生产能力。

经磋商，最终凯傲将相关技术部门剥离并注入到与潍柴的合伙企业中。

取名林德液压，潍柴动力占股70%，借助此次收购潍柴动力拥有了在液压装置的核心技术并且将其国产化。

同时与自身的工程机械发动机相结合，推出工程机械动力总成。

林德液压真正发力是在收购后的第五年，原因了解海外并购的读者应该知道。

技术保护和背后的文化理念差异，都会阻碍收购后实际的工作开展。

况且林德此前只是凯傲的一个技术部门，产品自产自用，团队成员基本都是理工男，对客户、营销不懂也不关心。

经历了惨痛的失败和不断地磨合后，直到2017年，双方的协同效应才开始初步显现。

技术方面，借助林德在高压液压领域和潍柴在发动机领域的绝对优势。

两者进一步优化匹配，推出可为工程机械，农机等移动机械提供成套的液压动力总成系统。

也就是潍柴的“H平台+林德液压”的液压动力总成，相较竞品油耗可降低15%以上，噪音降低2分贝以上。

销售方面，借助潍柴在国内的销售网络优势，林德成功进入到山推、徐工、中联、三一的主要供应商队伍。

目前国产化率较高的装卸机，推土机，起重机用的机械动力总成，国内几乎没有实力相当的竞争对手，潍柴的市占率超过70%。

截至2021年末，林德中国实现营收5.6亿元，近三年的复合增速达到了30%。

不过，潍柴在这一领域也只是刚刚起步，公司在2020年发布的130亿定增公告，其中有31亿用于全系列液压动力总成项目和大型的CVT动力总成项目。

2. 农业装备

潍柴在农机装备领域起步晚，公司从2015年开始拓展农用发动机市场，但借助在发动机和林德液压的优势，上手也极为迅速。

经过不断的研发，目前潍柴在农机装备领域覆盖了大马力拖拉机、青贮机、花生机、采棉机、玉米收获机、甘蔗收获机等全系列农机产品。

其中大马力拖拉机市占率大约是51%，玉米收获机市占率约占60%。

国内农业装备发动机市场的规模，大约每年50-55万台左右，其中半壁江山由先行者玉柴动力和康明斯瓜分。

2022年潍柴提出了农机装备市场销量同比增长50%，达到12万台的目标，为达成这一目标，公司未来将在两个领域重点发力。

第一是打造农机领域的动力总成，第二是打造农机配套领域满足非道路国四动力标准的全系列产品。

我们重点来看公司在农机动力总成的发力点。

CVT 液压动力总成是高端农业装备的必选项，是农业装备自动化的未来趋势，欧美国家大马力拖拉机CVT的渗透率达50%。

到目前为止，中国使用的大工业拖拉机的动力总成，全部都是进口。

2020年潍柴动力收购了奥地利的VDS公司51%股份。

该公司拥有大马力CVT变速技术，有效填补了在农业装备，CVT动力系统的关键技术空白，未来有望打造潍柴发动机加液压CVT高端动力装备总成。

2022年4月，公司发布了公告，以15.8亿元收购潍柴雷沃22.69%的股份。

交易完成之后，公司将持有潍柴雷沃62%的股份，借助此次交易，潍柴打通了农机装备的下游市场。

这与当年收购陕重汽的操作又如出一辙，但是公司在动力总成领域的发展也处于初步阶段。

3. 大缸径发动机

论单机的价值量，大缸径发动机无疑是最高的，利润也是最为丰厚的。

一台工业用的大缸径发动机售价高达近百万，拥有了大缸径发动机也就能够打入到利润率超高的船用，工业用高端发动机领域。

但是长期以来大缸径发动机的技术一直都被康明斯、卡特这样的国际巨头所垄断。

那潍柴该怎么办呢？能看到这里的读者应该能抢答了，没错，就是买买买。

2009年，潍柴收购法国博杜安以及世界最大的豪华游艇集团法拉帝，布局了大缸径发动机的同时，潍柴打开了高端发动机领域的大门。

此后经过了近十年的技术本土落地和研发。

2020年潍柴的大缸径发动机不仅在国内逐步替代了康明斯和卡特，也开始逐步出口至美国。

4. 智能物流+氢燃料电池，开拓业务新方向

潍柴的智能物流业务以德国凯傲为主体展开，潍柴在2021年战略入股德国凯傲集团，目前持股的比例是45.23%。

凯傲是欧洲第一，全球第二的叉车制造商，在欧洲和全球的市场份额分别是70%和15%。

相比林德液压，凯傲集团在中国的业务拓展稍微顺利些。

在前期消除掉文化差异后，2016年凯傲进入了快速发展期，近五年的净利润复合增速约为20%。

2016年6月，凯傲以21亿美元收购了德马泰克公司的全部股权，德马泰克是全球第三大物流系统集成商。

他的优势是自动化物流，主要市场在北美，典型的客户有亚马逊、沃尔玛、阿迪、可口可乐等。

并且在2018年也成功进入到了京东物流，菜鸟网络等主流的物流运营商和供应体系。

潍柴、凯傲和德马泰克三者在市场和业务上未来有望相互补充，一起开拓欧洲、北美和中国的市场。

2021年12月，凯傲集团在山东济南的叉车工厂正式投产，同时德马泰克的新工厂预计于2023年的第一季投产。

该工厂是德马泰克在中国的第二个工厂，将生产多层的穿梭车系统货架，自动导引车系统的部件，以及传送带和输送系统等产品。

除了公司目前财报上显示的主营业务，潍柴动力氢燃料电池发动机已经实现了全产业链布局。

包括双机板、电池电堆、空压机、电机、电控等，公司战略投资加拿大巴拉德，瑞士飞速、德国欧德思等。

在中国投资合资公司，并且依托全国唯一的国家燃料电池技术创新中心，实现核心技术自主可控，和应用全领域场景覆盖。

但由于该领域尚未实现大规模的商业化，对公司的业绩没有产生实质性的影响，目前我们尚且把它当做一个概念看待，关注之后的商业化落地进展。

04

行业前景

1. 行业前景

通过前文的阐述，我们知道重卡行业具有很强的周期性。因为作为生产资料和劳动工具，重卡的需求量对经济建设和政策非常敏感。

我国重卡行业经历了前期的技术引进和积累，在2008年四万亿的经济刺激计划下，重卡行业跟随地产基建崛起呈现井喷式增长。

2016年后，国内电子商务异军突起，伴随着物流行业运输需求的骤增，重卡行业进入发展快车道。

数据来源：中汽协

目前，重卡行业迎来了再一次的发展契机。

在国家碳达峰、碳中和的节能环保政策驱动下，机动车国六排放标准的发布与实施。

这将引导重卡行业进入绿色减排的新阶段，替换需求将成为重卡行业稳步发展的驱动因素。

重卡由于运输的货品重量大，运输距离远，车辆常年高负荷运作，平均更换时间通常在5-8年之间，这会带来周期性更新换代的需求，而新的排放标准有望加速换代速度。

截止2021年底，我国重卡保有量约为850万辆，其中国三标准下的重卡保有量约为300至340万辆，占比约为35%-40%。

数据来源：中汽协

目前部分省市已经开始对国四柴油货车采取限行等措施。

如果两年内国三、国四标准的重卡彻底退出市场，这将给行业带来约600万辆的新增需求。

并且随着新能源车技术的成熟和应用场景的扩大，新能源重卡也为行业的新发展提供了更多的可能性。

2. 潍柴动力的同业对比

潍柴经营范围覆盖了重卡行业的上游零部件、中游整车整机、下游物流运输。

公司业务的产业垂直式布局，有效地协同经营，直接降低了上中下游中间环节的附加成本，竞争优势凸显。

下面选取了潍柴动力在A股四家可比公司进行同业对比，分别是威孚高科、富奥股份、全柴动力和中国重汽。

在盈利能力方面，2021年潍柴动力的毛利率为19.46%，高于可比公司威孚高科（17.99%）、富奥股份（11.19%）、全柴动力（10.54%）和中国重汽（7.38%）。

2021年潍柴动力的净利率为5.68%，低于威孚高科（19.36%）、富奥股份（6.07%），高于全柴动力（2.59%）和中国重汽（2.97%）。

相比于其他可比公司，潍柴的毛利率水平较高，净利率水平处于中位水平。

潍柴的高毛利率与其全产业链覆盖协同，附加成本低、费用管控能力强有关，而净利率受到高研发投入的影响，处于行业中游水平。

在研发力度与竞争力方面，潍柴动力研发人员人数超过1万人，其中硕博以上学历员工人数占比达36.02%。

公司研发费用投入绝对值远超同业可比公司。

研发投入占比稳定，研发投入占营收比处于行业中上水平。

公司研发的专利成果数量远超威孚高科、富奥股份和全柴动力等同行业公司。

随着潍柴在核心技术上的不断积累，公司有望在重卡新能源化和智能化的时代趋势中夺得发展先机，进一步巩固行业领导地位。

05

业绩分析

从整体上来看，2021年，潍柴实现营收2035.48亿元，同比增长3.2%，近五年营收复合增速为7.6%。

公司实现归母净利润92.54亿元，与上年基本持平，近五年归母净利润的复合增速为8%。公司整体的营收和净利润呈现稳中向好的态势。

从公司的营收结构来看，营收来自上游以潍柴发动机为代表的关键零部件业务。

中游以陕西重汽为代表的整车业务，重卡产业链上中游业务占公司收入的主体部分，2021年上中游业务收入为1043亿元，占总营收的51%。

下游则是以凯傲为代表的智能物流业务，2021年此业务收入为785亿元，占总营业收入的39%。

剩余10%的营收来自其他汽车零部件和其他主营业务，在2021年的营收分别为131亿元和77亿元，占比总营收的6%和4%。

从盈利能力的角度来看，受到原材料价格上涨和重卡行业周期下行段需求放缓的影响。

公司整车及零部件业务承压，这块业务的毛利率从2017年的21.1%逐年下降到2021年的16.3%。

由于这块业务占据了公司营收的半壁江山，因此公司整体的毛利率也有所下降，从2017年的21.8%下降至2021年的19.5%。

压制毛利率的因素是行业周期性因素，因此毛利率的下降不会成为常态。

从营运能力来看，公司近五年的应收账款周转天数（不含应收票据）稳定在28.98天左右。

另外公司的应付账款周转天数（不含应付票据）近五年逐年小幅提升，说明潍柴在上游的话语权变强，流动资金的使用效率得以提升。

潍柴2021年经营活动产生的现金流量净额为146.6亿元，同比下降36.1%，现金流承压的主要原因与疫情导致的销售收入增长放缓，经营支出上升有关。

不过公司资产负债率处于相对健康区间，并且稳中有降，偿债能力依然较强。随着公司2022年产品去库存的回款陆续到账，现金流压力将得到缓解。

从潍柴动力2022年半年报来看，公司智能物流业务营收占比从去年同期30.62%骤增至45.15%。

这并非公司转型，财务数字是静态的，其实智能物流业务营收的占比非主动上升，而是被动上升。

主要原因是重卡行业严重受到了疫情的影响，需求被压制，上半年重卡行业销售量仅为38万辆，同比下降63.6%。

潍柴的主要产品均遭受滑铁卢：

发动机28.5万台，同比下降57.5%；变速箱31.9万台，同比下降60.2%；车桥27.2万台，同比下降57.4%；重卡3.9万台，同比下降66.7%。

销售数据如此，半年报自然也不会好看，公司上半年实现营收867.4亿元，同比下降35.9%。

归母净利润23.9亿元，同比下降63.3%。另外毛利率为17.7%，净利率为3.4%，较上年同期均有不同程度下降。

那么现在情况是否有所好转，我们不妨看一下环比数据。

公司二季度实现营收456.4亿元，同比下降34.7%，相比一季度环比上升11%。归母净利润13.4亿元，同比下降57.8%，环比上升27%。

从这个角度讲，随着国内疫情形式逐步好转，经济活动开始复苏。

另外稳经济、商用车贷款延期等政策出台及消费信心恢复，或许重卡行业最坏时刻已过，公司产品未来的销量有望逐步企稳并回升。

这一点从海外的销售情况便可佐证。

由于海外许多国家对疫情放开时间较早，经济活动恢复的时间也相对更早一些，因此公司的出口业务均保持同比正向增长。

公司上半年发动机/变速箱/重卡出口分别为2.2/1.1/1.35万台，同比分别增长32.5%/52.9%/51.8%。

公司上半年潍柴雷沃农机实现销量7.6万台，同比增长28%，大缸径发动机实现收入9.8亿元，同比增长68.7%，高端液压实现国内收入3.4亿元，同比增长16.4%。

公司的智能物流业务主体仍在欧洲。

上半年实现销售收入55.4亿欧元，同比增长11.4%，其中以德马泰克为代表的供应链解决方案业务实现销售收入20.9亿欧元，同比增长13%。

我国智能物流行业目前也正处于高速扩张期，经测算，到2025年规模有望达万亿，5年复合增长率为10.9%，公司在这一块未来还有不小的潜力。

06

总结

潍柴动力是一家围绕着动力系统进行跨领域、跨行业经营的国际化公司,在全球拥有动力总成、商用车、农业装备、工程机械、智慧物流等多个业务板块。

很多时候，投资便是在投人，潍柴管理层业内经验丰富，从公司过往的几个关键节点来看，董事长谭旭光发挥着无可替代的作用，敢想敢做敢于担当。

前面从远超同行水平的研发投入来看，潍柴管理层始终保持着对创新的极致追求。

当然，制造业成败的核心之一在于成本控制。虽然公司在研发和投资上不设限，但成本控制能力也是潍柴的一大核心竞争力。

公司通过产、供、销一体化，在采购、制造、物流以及管理流程等全价值链方面，形成了一套行之有效的降本增效方法，在业内广为流传。

例如在全面实施国六之后，行业面临的最大难题就是排放升级带来的成本增加。

潍柴凭借自身的规模优势和对关键技术的自主化，潍柴消化原材料价格上涨的能力明显要强于同业其它公司。

总的来说，潍柴是国内发动机领域举足轻重的存在，公司动力总成业务基本盘地位稳定，新业务智能物流以及氢燃料电池提供了更多的发展空间。

目前公司在二级市场的表现与重卡销售周期高度关联，毕竟公司重卡发动机仍然是营收的最大组成部分，这一块更多需要关注房地产和基建新开工及投资规模。

当然，在公司持续的去周期化的经营方针之下，氢能源产业政策的支持力度也将给公司在二级市场的表现提供了另外的想象空间。

综上所述，我认为潍柴动力的理想价位在10元。大家可以继续关注。

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